Метод дисконтирования денежных потоков используется при. Метод дисконтирования денежных потоков (ДДП)

Метод дисконтированных денежных потоков (ДДП) более сложен, детален и позволяет оценить объе кт в сл учае получения от него неста­бильных денежных потоков, моделируя характерные черты их поступ­ления.

Применяется метод ДДП, когда:

Предполагается, что будущие денежные потоки будут сущест­венно отличаться от текущих;

Имеются данные, позволяющие обосновать размер будущих по­ токов денежных средств от недвижимости;

Потоки доходов и расходов носят сезонный характер;

Оцениваемая недвижимость – крупный многофункциональный коммерческий объект;

Объект недвижимости строится или только что построен и ввод: (или введен в действие).

Метод дисконтированных денежных потоков – наиболее универсальный метод, позволяющий определить настоящую стоимость буду щих денежных потоков. Денежные потоки могут произвольно изменять ся, неравномерно поступать и отличаться высоким уровнем риска. Это связано со спецификой такого понятия, как недвижимое имущество. Недвижимое имущество приобретается инвестором в основном изза опре деленных выгод в будущем. Инвестор рассматривает объект недвижимости в виде набора будущих преимуществ и оценивает его привлекательность с позиций того, как денежное выражение этих будущих преимуществ соотносится с ценой, по которой объект может быть приобретен.

Метод ДДП позволяет оценить стоимость недвижимости на основе текущей стоимости дохода, состоящего из прогнозируемых денежных потоков и остаточной стоимости.

Алгоритм расчета метода ДДП.

1. Определение прогнозного периода.

Определение прогнозного периода зависит от объема информации, достаточной для долгосрочных прогнозов. Тщательно выполненный прогноз позволяет предсказать характер изменения денежных потоков на более долгий срок.

В международной оценочной практике средняя величина прогноз ного периода 510 лет, для России типичной величиной будет период длительностью 35 лет. Это реальный срок, на который можно сделать обоснованный прогноз.

2. Прогнозирование величин денежных потоков от объекта не движимости для каждого прогнозного года.

Прогнозирование величин денежных потоков, включая реверсию, требует:

тщательного анализа на основе финансовой отчетности, представ ляемой заказчиком о доходах и расходах от объекта недвижимости в ретроспективном периоде;

изучения текущего состояния рынка недвижимости и динамики изменения его основных характеристик;

прогноз доходов и расходов на основе реконструированного отчета о доходах.

При оценке недвижимости методом ДДП рассчитывается несколь ко видов дохода от объекта:

1) потенциальный валовой доход;

2) действительный валовой доход;

3) чистый операционный доход;

4) денежный поток до уплаты налогов;

5) денежный поток после уплаты налогов.

Денежный поток после уплаты налогов – это денежный поток до уплаты налогов минус платежи по подоходному налогу владельца недвижимости.

На практике российские оценщики вместо денежных потоков дис контируют доходы:

ЧОД (указывая, что объект недвижимости принимается как не отягощенный долговыми обязательствами),

Чистый поток наличности за вычетом расходов на эксплуатацию, земельного налога и реконструкцию,

Облагаемую налогом прибыль.

Особенности расчета денежного потока при использовании метода.

Поимущественный налог (налог на недвижимость), слагающийся из налога на землю и налога на имущество, необходимо вычитать из действительного валового дохода в составе операционных расходов.

Экономическая и налоговая амортизация не является реальным денежным платежом, поэтому учет амортизации при прогнозировании доходов является излишним.

Платежи по обслуживанию кредита (выплата процентов и пога шение долга) необходимо вычитать из чистого операционного дохода, если оценивается инвестиционная стоимость объекта (для конкретного инвестора). При оценке рыночной стоимости объекта недвижимости вы читать платежи по обслуживанию кредита не надо.

Предпринимательские расходы владельца недвижимости необходимо вычитать из действительного валового. дохода, если они направлены на поддержание необходимых характеристик объекта.

Метод дисконтированных денежных потоков непрост и сложен в расчете. Он оценивает анализируемый объект при получении от него разноплановых денежных потоков, моделируя черты их получения.

Сколько стоят будущие деньги?

Метод дисконтирования денежных потоков - это приведение стоимости денежных платежей в будущем к настоящему временному отрезку. Дисконтирование основывается на понятии уменьшающейся со временем стоимости денег, действующему в экономики. С течением времени деньги теряют свою ценность по сравнению с текущей. За начало отсчета нужно взять настоящий момент расчета и все последующие финансовые поступления привести к текущему периоду. Для этого применяют коэффициент, используемый в методе дисконтирования денежных потоков. Пример расчета его следующий: k = 1/(1+r) i . В формуле r обозначает ставку дисконтирования, i символизирует номер периода времени.

Где применять метод?

Метод дисконтирования денежных потоков применяется повсеместно. Он позволяет определить, сколько стоят будущие доходы в настоящем времени. Потоки финансов могут быть переменчивыми, доходы сменяться убытками. Динамику изменений не всегда можно предугадать. Всегда можно оценить собственность с точки зрения приобретаемых преимуществ в текущий момент, которые она может принести завтра.

Целесообразно применять метод дисконтирования денежных потоков, если:

• есть аргументы считать, что потоки финансов существенно уменьшатся или увеличатся со временем;
• объект оценки достаточен для расчета будущих доходов (положительных или отрицательных);
• на потоки финансов оказывает серьезное влияние сезонность;
• предмет оценки представляет собой объект с расширенным набором возможных функций;
• оцениваемая собственность только что построена или введена в эксплуатацию.

Какие данные нужны для расчета?

Для расчета методом дисконтирования денежных потоков и их приведения к текущему моменту необходимы следующие данные:

• Доходность (сами денежные потоки).
• Сроки расчетов.
• Ставка дисконтирования.

Действия по алгоритму

Рассмотрим алгоритм расчета стоимости методом дисконтирования денежных потоков.

Базой для расчетов является доходность. Это есть реальные денежные потоки от оцениваемой собственности при доходном подходе. Метод дисконтирования денежных потоков учитывает чистый свободный поток, то есть те финансы, которые останутся в распоряжении собственника после вычета всех затрат, в том числе и инвестиций.

Определение расчетного периода зависит от объема данных о недвижимости. Если их достаточно и необходимо, чтобы делать прогнозы на продолжительный срок, можно выбрать более объемный временной период или повысить точность прогноза.

В России средний период для прогнозов составляет тридцать пять лет.

Этот показатель приводит величину доходов к настоящему времени относительно стоимости. Для этого потоки финансов нужно умножить на ставку дисконтирования, представляющую собой установленную норму доходов, которую может ждать инвестор, вложивший средства в стоимость предприятия.

Методом дисконтирования денежных потоков и факторы влияния

При расчете ставки учитываются следующие факторы влияния:

• коэффициент инфляции;
• доходность по объектам;
• прибыль с учетом всех рисков;
• ставка Центробанка;
• процент коммерческих банков по заимствованию средств;
• средняя стоимость капитала.

Порядок применения метода

Для адекватного использования метода дисконтирования денежных потоков в оценке бизнеса необходимо действовать по следующему алгоритму:

• Выбор периода для оценки. В России он не может превышать тридцать пять лет. В мире используют более длинные периоды оценки.
• Определение типа денежного потока, который исследуют. К примеру, можно описывать величины финансовых уменьшающихся и увеличивающихся потоков (доходов и потерь) путем описания финансовой отчетности (текущей и за предыдущие годы) и актуальной ситуации на современном рынке с учетом погрешностей. Учитываются несколько видов доходов: совокупный доход (за вычетом налога на недвижимость и предпринимательских расходов); прогнозируемый суммарный доход; чистый операционный доход (за вычетом вложений в основной капитал и платежей по оплате кредитов и займов); финансовые потоки до и после уплаты фискальных сборов.
• Расчет реверсии или остаточной стоимости оцениваемого объекта после того, как доходы перестали поступать. Реверсию можно примерно определить с помощью изучения стоимости подобных объектов на российском рынке или прогноза ситуации на рынке. Возможен расчет ставки капитализации или годового дохода, следующего после окончания прогнозного временного отрезка.
• Вычисление ставки дисконтирования. Непростой момент в этом расчете - правильное прогнозирование нормы будущего дохода. Для этого существует более десяти способов в методе дисконтирования денежных потоков. Примеры экономических способов расчета: кумулятивный метод или сложение рисков, методы сравнения инвестиций, способ выделения (вычисление процента от сделок относительно аналогичных объектов), мониторинг, основанный на отслеживании рынка для анализа инвестиций в недвижимость, при котором ставка выводится путем сравнения сводных показателей.
• Применение метода дисконтирования денежных потоков по вычисленным исходным показателям. Для вычисления применяют следующую формулу: ДДП = ∑ N t=1 ДП / (1+ Сд) t , где ДДП - дисконтированные денежные потоки; ДП - денежный поток в выбранный временной отрезок (t); Сд - норма будущего дохода; t - временной прогнозный период; N - количество прогнозных периодов проявления будущих денежных потоков.

Методы вычисления ставки дисконтирования

В реалиях специалисты для расчета нормы доходов применяют такие методы:

• кумулятивное построение;
• сравнение альтернативных инвестиций;
• выделение процента;
• мониторинг рынка.

Самый популярный способ в России

Кумулятивный метод построения строится на том, что ставка дисконтирования является рискованной функцией. Она берется как совокупность всех имеющихся рисков, возможных каждому объекту недвижимости в отдельности. Ставка равна сумме безрисковой ставки и премии за риск. Последняя составляющая рассчитывается суммированием значений имеющихся факторов по анализируемому объекту недвижимости.

Специалисты в России ставку дисконта, как правило, рассчитывают кумулятивным построением. Это объясняется несложностью вычисления нормы дохода по данному методу в текущих условиях рынка отечественной недвижимости.

Сравнить и сделать вывод

Метод разноплановых инвестиций, а точнее их сравнения, используется, как правило, при расчете будущей стоимости недвижимости. В качестве нормы дохода могут быть взяты либо заявленная инвестором доходность, тогда ставка задается спонсором, или ожидаемая доходность других подобных проектов или инструментов, понятных людям, вкладывающим денежные средства.

Выделить основное

Метод выделения используется, когда норма дохода рассчитывается как ставка процента. Она считается на основе информации о проведенных аналогичных сделках с объектами на недвижимом рынке. Этот метод трудоемок и сложен. Механизм расчета заключается:

• в построении гипотез о величине будущих доходов;
• в сравнении будущих потоков финансов с начальными капиталовложениями (стоимостью приобретения).

При этом формула будет рассчитываться в зависимости от объема исходной информации и величины заявленных прав покупателя. Норма дохода, в отличие от коэффициента начальных вложений, прямо из данных о продаже не может быть выделена. Нет возможности ее рассчитать без выделения и анализа предположений покупателя относительно будущих финансовых возможностей.

Самый удобный вариант расчета ставки дисконтирования методом выделения при условии, что происходит опрос инвестора (спонсора) и выяснение:

• какой процент был использован при определении начальной продажной стоимости;
• как прогнозировались будущие финансы.

Если оценщиком получены все необходимые ему данные, то он может рассчитать внутреннюю норму прибыли аналогичного объекта. На полученную цифру он будет опираться при определении нормы доходов по другим сделкам. Стоит помнить, что каждый объект уникален, неповторим и имеет свои финансовые особенности. Хотя при определенных отклонениях (погрешностях) можно получить значение ставки дисконтирования методом выделения, которое будут соответствовать общему предполагаемому развитию в будущем времени. Однако необходимо знать, что в качестве подобных сделок должны подбираться таковые по реализации объектов, похожих на первоначальный, существующее использование которых является самым эффективным.

Ход расчета по методу выделения по шагам:

• моделирование для аналогичного объекта в течение заданного временного отрезка по сценарию самого эффективного использования всех имеющихся финансовых потоков;
• расчет нормы доходности инвестиций по объекту расчета;
• анализ полученных результатов любым статистическим или экспертным методом с целью приведения имеющихся характеристик анализа к оцениваемому объекту недвижимости.

Оценить рынок

Метод мониторинга основан на следующих данных:

• постоянном анализе рыночной ситуации;
• отслеживании по сделкам показателей инвестиций в недвижимые объекты.

Анализируемую информацию обобщать нужно по различным участкам рынка и регулярно освещать. Данные служат ориентиром для специалистов по оценкам. Они позволяют проводить сравнительный анализ расчетных показателей с действующими, проверять правдивость различных корректировочных отклонений. Если нужно учесть влияние риска на ставку дисконта, в норму дохода при оценке недвижимых объектов следует вносить моментальные поправки. Если доход складывается из двух и более источников, один из которых можно считать гарантированным и надежным, то к нему применяется одна ставка дохода, а иные источники дисконтируются по более высокой ставке. Например, размер надбавок в виде процентов устанавливается от объема бизнеса арендатора и является величиной, меняющейся во времени, зависящей от сезонных факторов. Данный прием помогает учесть степень риска при получении прибыли от объекта недвижимости в единственном виде. По аналогии можно учитывать и различные степени риска получения дохода от объекта недвижимости по временным отрезкам.

Метод дисконтированных денежных потоков (ДДП) более сложен, детален и позволяет оценить объект в случае получения от него нестабильных денежных потоков, моделируя характерные черты их поступления. Применяется метод ДДП, когда:
предполагается, что будущие денежные потоки будут существенно отличаться от текущих;
имеются данные, позволяющие обосновать размер будущих потоков денежных средств от недвижимости;
потоки доходов и расходов носят сезонный характер;
оцениваемая недвижимость - крупный многофункциональный коммерческий объект;
объект недвижимости строится или только что построен и вводится (или введен в действие).

Метод ДДП позволяет оценить стоимость недвижимости на основе текущей стоимости дохода, состоящего из прогнозируемых денежных потоков и остаточной стоимости.

Для расчета ДДП необходимы данные:
длительность прогнозного периода;
прогнозные величины денежных потоков, включая реверсию;
ставка дисконтирования.

Алгоритм расчета метода ДДП.

1. Определение прогнозного периода. В международной оценочной практике средняя величина прогнозного периода 5-10 лет, для России типичной величиной будет период длительностью 3-5 лет. Это реальный срок, на который можно сделать обоснованный прогноз.

2. Прогнозирование величин денежных потоков.

При оценке недвижимости методом ДДП рассчитывается несколько видов дохода от объекта:
1) потенциальный валовой доход;
2) действительный валовой доход;
3) чистый операционный доход;
4) денежный поток до уплаты налогов;
5) денежный поток после уплаты налогов.

На практике российские оценщики вместо денежных потоков дисконтируют доходы:
ЧОД (указывая, что объект недвижимости принимается как не отягощенный долговыми обязательствами),
чистый поток наличности за вычетом расходов на эксплуатацию, земельного налога и реконструкцию,
облагаемую налогом прибыль.

Необходимо учитывать, что требуется дисконтировать именно денежный поток, так как:
денежные потоки не так изменчивы, как прибыль;
понятие «денежный поток» соотносит приток и отток денежных средств, учитывая такие денежные статьи, как «капиталовложения» и «долговые обязательства», которые не включаются в расчет прибыли;
показатель прибыли соотносит доходы, полученные в определенный период, с расходами, понесенными в этот же период, вне зависимости от реальных поступлений или расхода денежных средств;
денежный поток - показатель достигнутых результатов как для самого владельца, так и для внешних сторон и контрагентов - клиентов, кредиторов, поставщиков и т. д., поскольку отражает постоянное наличие определенных денежных средств на счетах владельца.

Особенности расчета денежного потока при использовании метода ДДП.

1. Поимущественный налог (налог на недвижимость), слагающийся из налога на землю и налога на имущество, необходимо вычитать из действительного валового дохода в составе операционных расходов.

2. Экономическая и налоговая амортизация не является реальным денежным платежом, поэтому учет амортизации при прогнозировании доходов является излишним.

4. Платежи по обслуживанию кредита (выплата процентов и погашение долга) необходимо вычитать из чистого операционного дохода, если оценивается инвестиционная стоимость объекта (для конкретного инвестора). При оценке рыночной стоимости объекта недвижимости вычитать платежи по обслуживанию кредита не надо.

5. Предпринимательские расходы владельца недвижимости необходимо вычитать из действительного валового дохода, если они направлены
на поддержание необходимых характеристик объекта.

Таким образом, денежный поток (ДП) для недвижимости рассчитывается следующим образом:
1. ДВД равен сумме ПВД за вычетом потерь от незанятости и при сборе арендной платы и прочих доходов;
2. ЧОД равен ДВД за вычетом ОР и предпринимательских расходов владельца недвижимости, связанных с недвижимостью;
3. ДП до уплаты налогов равен сумме ЧОД за вычетом капиталовложений и расходов по обслуживанию кредита и прироста кредитов.
4. ДП равен ДП до уплаты налогов за вычетом платежей по налогу на доходы владельца недвижимости.

Следующий важный этап - расчет стоимости реверсии. Стоимость реверсии можно спрогнозировать с помощью:
1) назначения цены продажи, исходя из анализа текущего состояния рынка, из мониторинга стоимости аналогичных объектов и предположений относительно будущего состояния объекта;
2) принятия допущений относительно изменения стоимости недвижимости за период владения;
3) капитализации дохода за год, следующий за годом окончания прогнозного периода, с использованием самостоятельно рассчитанной ставки капитализации.

Определение ставки дисконтирования. «Ставка дисконта - коэффициент, используемый для расчета текущей стоимости денежной суммы, получаемой или выплачиваемой в будущем».

Ставка дисконтирования должна отражать взаимосвязь «риск - доход», а также различные виды риска, присущие этой недвижимости (коэффициент капитализации).

Поскольку выделить безинфляционную составляющую для недвижимости довольно трудно, оценщику удобнее пользоваться номинальной ставкой дисконтирования, так как в этом случае прогнозы денежных потоков и изменения стоимости собственности уже включают инфляционные ожидания.

Результаты расчета текущей стоимости будущих денежных потоков в номинальном и реальном исчислениях одинаковы. Денежные потоки и ставка дисконтирования должны соответствовать друг другу и одинаково исчисляться.

Взападной практике для расчета ставки дисконтирования применяются следующие методы:
1) метод кумулятивного построения;
2) метод сравнения альтернативных инвестиций;
3) метод выделения;
4) метод мониторинга.

Метод кумулятивного построения основан на предпосылке, что ставка дисконтирования является функцией риска и рассчитывается как сумма всех рисков, присущих каждому конкретному объекту недвижимости.

Ставка дисконтирования = Безрисковая ставка + Премии за риск.

Премия за риск рассчитывается суммированием значений рисков, присущих данному объекту недвижимости.

Метод выделения - ставка дисконтирования, как ставка сложного процента, рассчитывается на основе данных о совершенных сделках с аналогичными объектами на рынке недвижимости.

Обычный алгоритм расчета ставки дисконтирования по методу выделения следующий:
моделирование для каждого объекта-аналога в течение определенного периода времени по сценарию наилучшего и наиболее эффективного использования потоков доходов и расходов;
расчет ставки доходности инвестиций по объекту;
полученные результаты обработать любым приемлемым статистическим или экспертным способом с целью приведения характеристик анализа к оцениваемому объекту.

Метод мониторинга основан на регулярном мониторинге рынка, отслеживании по данным сделок основных экономических показателей инвестиций в недвижимость. Подобную информацию необходимо обобщать по различным сегментам рынка и регулярно публиковать. Такие данные служат ориентиром для оценщика, позволяют проводить качественное сравнение полученных расчетных показателей со среднерыночными, проверяя обоснованность различного рода допущений.

Расчет стоимости объекта недвижимости методом ДДП производится по формуле:

PV – текущая стоимость;
Ci – денежный поток периода t;
It – ставка дисконтирования денежного потока периода t;
M – остаточная стоимость.

Остаточная стоимость, или стоимость реверсии, должна быть продисконтирована (по фактору последнего прогнозного года) и прибавлена к сумме текущих стоимостей денежных потоков.

Таким образом, стоимость объекта недвижимости равна = Текущая стоимость прогнозируемых денежных потоков + Текущая стоимость остаточной стоимости (реверсии).

ОСНОВЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ (БИЗНЕСА)

Доходный подход к оценке бизнеса. Процедуры и методы доходного подхода. Определение инструментов капитализации

Метод дисконтированных денежных потоков

Используется в случаях, когда денежные потоки предприятия носят нестабильный характер.

Суть этого метода в том, что последовательно каждый доход или группа доходов со своими ставками дисконтирования приводятся к величине, равной сумме их текущих стоимостей.

В соответствии с этим методом при определении стоимости предприятия оценщик должен решить две задачи: проанализировать и спрогнозировать будущие потоки денежных доходов с точки зрении их структуры, величины, времени и частоты их поступлений и определить ставки, по которым их необходимо дисконтировать.

Основные этапы оценки предприятия этим методом следующие:

1. Выбор модели денежного потока.

При оценке бизнеса может применяться одна из двух моделей денежного потока: денежный поток для собственного капитала или денежный поток для всего инвестированного капитала .

Денежный поток для собственного капитала рассчитывается следующим образом:

Чистая прибыль после уплаты налогов + Амортизационные отчисления +/- уменьшение (прирост) Собственного Оборотного Капитала +/- уменьшение (прирост) Инвестиций во Внеоборотные Активы +/- прирост (уменьшение) Долгосрочной Задолженности.

Денежный поток для собственного капитала используется в случае непосредственной оценки рыночной стоимости собственного капитала предприятия, отражает в своей структуре планируемый способ финансирования стартовых и последующих инвестиций, обеспечивающих деятельность предприятия.

В рамках модели денежного потока для всего инвестированного капитала рассчитывается совокупный денежный поток, т.е. денежный поток, доступный всех инвесторам. Т.е. при определении стоимости всего инвестированного капитала определяется совокупный денежный поток:

Прибыль до уплаты процентов и налогов - величина налога на прибыль + амортизационные отчисления +/- уменьшение (прирост) Собственного Оборотного Капитала +/- продажа активов (капитальные вложения)

Итогом расчета по этой модели является рыночная стоимость всего инвестированного капитала предприятия.

Выбор модели денежного потока зависит от структуры капитала предприятия. В случае, если бизнес, в основном, финансируется за счет собственных средств и предприятие не имеет значительной задолженности, выбирается денежный поток для собственного капитала. В случае же если заемный капитал в общей структуре финансирования составляет более 40-50 %, выбирается денежный поток для всего инвестированного капитала.

2. Определение длительности прогнозного периода.

В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы прироста или бесконечный поток доходов). В странах с рыночной экономикой такой период обычно составляет 10-15 лет, в странах с переходной экономикой и в России в частности, в качестве прогнозного берется период равный 3-5 годам.

3. Ретроспективный анализ и прогноз (анализ и прогноз расходов и доходов, анализ и прогноз инвестиций).

На данном этапе оценщик должен:

Учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции;

Изучить структуру расходов, в особенности соотношение постоянных и переменных издержек ;

Оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек;

Изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся;

Определить амортизационные отчисления исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;

Сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или с аналогичными среднеотраслевыми показателями.

Затем необходимо провести:

Анализ капитальных вложений с целью замены основного капитала по мере его износа и расширения производственных мощностей;

Расчет изменения (увеличения или уменьшения) долгосрочной задолженности (для модели денежного потока, приносимого собственным капиталом).

4. Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.

5 . Определение ставки дисконтирования.

Ставка дисконтирования - это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса. В экономическом смысле в роли ставки дисконтирования выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Существуют различные методики определения ставки дисконтирования, выбор которых зависит от типа денежного потока, который используется для оценки в качестве база.

Так, наиболее распространенные методики расчета ставки дисконта:

Для денежного потока для собственного капитала: 1) модель оценки капитальных активов (САРМ - Capital Asset Pricing Model) и 2) метод кумулятивного построения;

Для денежного потока для всего инвестированного капитала: модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC - Weighted Average Cost of Capital).

6. Расчет величины стоимости в постпрогнозный период (реверсии).

Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода.

В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпронозный период используют определенный способ расчета его стоимости:

Метод расчета по ликвидационной стоимости применяется, если в постпрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов;

Метод расчета по стоимости чистых активов используется для стабильного бизнеса;

Метод предполагаемой продажи состоит в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний;

- Модель Гордона капитализирует годовой доход постпрогнозного периода в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации. Модель Гордона основан на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период, расчет конечной стоимости в соответствии с данной моделью производится по формуле:

FV - стоимость предприятия в постпрогнозный период;

CF n +1 - денежный поток в первый постпрогнозный год;

i - ставка дисконтирования;

g - долгосрочные темпы прироста денежного потока.

7. Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и реверсии.

Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период осуществляется по формуле дисконтирования:

n - количество прогнозных периодов (от 1 до n);

PV - настоящая стоимость объекта.

8. Внесение поправок.

В основу метода дисконтирования положен экономический закон, отражающий суть метода и описывающий убывающую стоимость денег. Согласно этому закону, с течением времени деньги постепенно обесцениваются (теряют свою стоимость) по сравнению с их текущей стоимостью. Со стоимостью денег могут происходить и другие изменения. Чтобы в вычислениях (например, при расчётах потенциальной экономической эффективности инвестирования) учесть процесс такого изменения, нужно принять за точку отсчёта текущий момент оценки, а затем размер будущих денежных потоков (приток и отток средств) привести к настоящему моменту, определив величину изменения стоимости денег.

Дисконтирование денежных потоков (Discounted Cash Flow) как раз и представляет собой вычисление, которое позволяет это осуществить с помощью коэффициента дисконтирования. Как рассчитать дисконтированный денежный поток будет показано в статье.

Значение показателя DCF

Английское словосочетание Discounted Cash Flow, означающее дисконтирование денежных потоков , обычно представлено в формулах в виде аббревиатуры DCF или, в русском варианте, – ДДП. Инвестор, принимающий решение о наиболее выгодных вложениях, использует этот результат в целом ряде других методов, представляющих доходный подход, для более точного прогнозирования будущей ситуации и выбора экономической и финансовой стратегий. Среди них:

• NPV – метод чистого дисконтированного дохода (ЧДД). Формула его расчёта, похожая на формулу DCF, отличается тем, что в NPV включены ещё и первоначальные инвестиционные затраты.
• IRR – внутренняя норма прибыли.
• NUS – эквивалент ежегодной ренты.
• PI – индекс прибыльности.
• NFV – чистая будущая стоимость.
• NRR – чистая норма доходности.
• DPP – дисконтированный срок окупаемости.

Так, например, введение параметра DCF в формулы расчётов срока окупаемости (DPP) делают результаты вычислений практически более достоверными, поскольку именно изменение стоимости денег во времени позволяет оценить общие перспективы проекта в движении. Благодаря учёту фактора движения в оценке эффективности инвестиционных проектов такие методы ещё принято называть динамическими.

Методы дисконтирования включены как составляющие в доходный подход, и в этом качестве помогают вычислить общую цену бизнеса и его потенциал. Даже при нестабильности финансовых потоков метод дисконтированных денежных потоков оправданно применим, поскольку демонстрирует высокую точность. Для повышения точности расчёт проводят с учётом специфических характеристик и способов поступления денежных средств.

Однако метод дисконтирования денежных потоков (Discounted Cash Flow Method) имеет и недостатки. Среди основных, чаще всего, называют два:

• Изменение экономической, политической, социальной среды влияет на ставку дисконтирования, но спрогнозировать изменения этой ставки на сколько-нибудь продолжительный период всегда довольно сложно.
• Так же сложно спрогнозировать изменение размеров будущих денежных потоков с учетом всех внешних и внутренних обстоятельств.

Тем не менее, метод активно применяется, если есть вероятность того, что прибыльность будущих финансовых потоков начнёт отличаться от прибыльности в настоящий момент, если потоки зависят от сезонности, если строительный проект находится на стадии реализации, и в ряде других случаев. Для того чтобы привести к текущему моменту чистый денежный поток (ЧДП) используют коэффициент дисконтирования .

Формула дисконтированного денежного потока

Коэффициент необходим для приведения потенциальной доходности к текущей стоимости. Для этого значение коэффициента перемножается на значение потоков. Сам же коэффициент рассчитывается по следующей формуле, где литерой «r» обозначена ставка дисконта (её ещё называют «норма дохода»), а литерой «i» в значении степени – временной период.

где, помимо предыдущих обозначений, «CF» – означает денежные потоки во временные периоды «i», а «n» – число периодов, в которых поступают финансовые потоки.

Под денежными потоками – Cash Flow (CF) в оценочной практике понимают:

• облагаемую налогом прибыль,
• чистый операционный доход,
• чистый поток «нала» (исключая затраты на реконструкцию объекта, на эксплуатацию и земельный налог).

Алгоритм расчёта предполагает прохождение нескольких этапов, включающих анализ дисконтированного денежного потока.

1. Определение периода для прогнозирования. Как правило, прогнозируется предсказуемый отрезок времени со стабильными темпами роста экономики. В государствах с хорошо развитой рыночной экономикой он составляет 5-10 лет. В отечественной практике традиционно рассматривается период в 3-5 лет.
2. Прогнозирование входящих и выходящих денежных платежей. Это делается с помощью ретроспективного анализа на основе финансовой отчётности (если есть), изучения состояния отрасли, рыночных характеристик и т.д.
3. Расчёт ставки дисконтирования.
4. Расчёт денежного потока по каждому периоду времени.
5. Приведение полученных потоков к первоначальному периоду путём умножения их на показатель коэффициента дисконтирования.
6. Определение суммарного значения – этап, на котором высчитывается суммарный накопленный дисконтированный денежный поток.

Ключевым параметром в формуле становится величина ставки. Она определяет норму прибыли, которую следует ожидать инвестору, вкладывающему деньги в проект. Величина ставки зависит от целого ряда факторов:

• средневзвешенной стоимости капитала,
• инфляционной составляющей,
• дополнительной нормы прибыли за риск,
• доходности по безрисковым активам,
• процентов по банковским вкладам,

Для её оценки в инвестиционном анализе существует несколько методов. Наиболее популярные методы расчета ставки дисконтирования приведены ниже.

Методы определения ставки дисконтирования отличаются различными подходами, каждый из которых характеризуется специфическими достоинствами и недостатками.

• CAPM-модель оценки капитальных активов, введённая в 70-х годах У. Шарпом для определения доходности акций. Сильной стороной модели считается учёт связи рыночного риска и доходности акции. В первоначальной модели этот фактор был единственным учётным. Во внимание не принимались трансакционные затраты, непрозрачность фондового рынка, налоги и другие факторы. Позднее, для увеличения точности, Ю.Фама и К. Френч применили дополнительные параметры.
• Модель Гордона . Её другое название – модель дивидендов постоянного роста. «Минус» метода в том, что он применим лишь в том случае, если компания имеет обыкновенные акции с постоянными дивидендными выплатами, а «плюс» в относительной простоте расчёта.
• Модель WACC – средневзвешенной стоимости капитала. Один из самых популярных методов для демонстрации нормы дохода, которую нужно выплатить за инвестиционную часть капитала. Экономический смысл метода – в вычислении минимально допустимой величины рентабельности (уровня прибыльности). Этот результат можно применить к оценке вложений в уже существующий проект.
• Метод оценки рисковых премий . В методе используются дополнительные критерии риска, не предусмотренные другими моделями. Однако эта оценка субъективна, что относится к недостаткам метода.
• Метод экспертной оценки . Среди достоинств – возможность учитывать нестандартные факторы риска и тонкая индивидуальная настройка анализа. В числе недостатков – субъективное восприятие ситуации. Эксперт оценивает мезо- макро и микрофакторы, которые, по его мнению, повлияют на нормы прибыли. Для каждого проекта будет свой специфический набор значимых рисков.

Есть целый ряд других простых и сложных методов, но в следующем ниже примере ставка дисконтирования будет рассчитываться для наглядности и прозрачности основной формулы как сумма «безрисковой ставки» и «премии за риск». Первая составляющая уравнения – безрисковая ставка – в примере расчёта равна 15% – ключевой ставке Центрального банка РФ. Это часть доходности по безрисковому активу. Вторая составляющая – премия за риск – устанавливается экспертным путём в размере 8% на основе условной оценки производственных, инновационных, социальных, технологических и других рисков. Это – норма прибыли на существующие риски. В сумме ставку дисконтирования будем считать равной 23%.

Пример расчёта

Наш пример расчета будет соответствовать отечественной традиции выбора периода прогнозирования в диапазоне от 3-5 лет. Возьмём средний показатель в 4 года для условного проекта со ставкой дисконтирования 23%.

1. Выпишем для каждого года прогнозируемую сумму дохода в рублях (CI) и сумму денежного расхода (CO). Здесь мы выбираем для анализа годовой интервал и будем высчитывать дисконтирование денежных потоков сначала за каждый отдельный год, а затем – приведенный поток в сумме за все 4 года. Прогнозируемый расход будет стабильным, а доход – меняться по годам.
   • Первый год: + 95 тыс. и -30 тыс.
   • Второй год: + 47 тыс. и -30 тыс.
   • Третий год: + 54 тыс. и -30 тыс.
   • Четвёртый год: + 41 тыс. и -30 тыс.
2. Высчитываем для каждого года разницу между доходом и расходом. Получится, что суммы таких разниц для 1-4 периодов составят 65, 17, 24 и 11 тысяч рублей соответственно.
3. Приводим финансовые потоки к первоначальному периоду. Используем для вычисления коэффициенты 1/(1+0,23) i , которые дисконтируют каждый поток. Здесь на месте делимого будет разница между доходами и расходами для каждого года, которую мы посчитали на предыдущем этапе. На месте делителя – коэффициент, а котором значение 0,23 – это ставка дисконтирования в 23%, а «i» в степени соответствует числу года, для которого мы производим подсчёт.
   • 65000/(1+0,23) = 52845
   • 17000/(1+0,23) 2 = 11237
   • 24000/(1+0,23) 3 = 12897
   • 11000/(1+0,23) 4 = 4806
     (*Результаты записаны в рублях с округлением до целых чисел).
4. Полученные суммы мы складываем между собой, что даёт DCF = 81785 рублей.

Поскольку показатель в итоге имеет положительное значение, можно говорить о дальнейшем анализе перспектив проекта. Инвестиционный анализ требует использовать метод дисконтированных денежных потоков и сопоставление итоговых значений по нескольким альтернативным проектам, чтобы можно было ранжировать их по привлекательности.